智通財經獲悉，中信證券釋出研報稱，2022年後A股“結構性快速輪動”是常態，極高輪動速度持續時間一般在1~2個月，高速輪動背後的共性是盈利上修的廣度不足，可持續的主線稀缺快速。當前，貿易摩擦步入高發期，匯兌損益的影響也在放大，出海作為A股最重要的業績線索之一遭遇估值約束，制約了行情的寬度，容易形成行業快速輪動的市場狀態。打破僵局需要新的變化，近期的AI進展強化了算力需求快速增長的既有趨勢，但不足以改變遠期商業化敘事，若後續看到類似RSI、防蒸餾等可能的新變化出現則有望開啟遠期估值空間。
在行情快速輪動的階段，主要的風格策略當中，贏家大部分是“低估值系”策略，不過其中只有PB-ROE策略在快速輪動環境下明顯佔優，且策略收益率隨著輪動速度提升而進一步增強，動量策略則是快速輪動階段最受損的策略，高輪動下市場機會或將更多體現為具備業績支撐品種的估值修復快速。配置上，該行在中期策略中提出“AI+能化”的槓鈴結構，AI在Q2集中體現，而能化接下來可能逐步升溫。
中信證券主要觀點如下快速：
2022年後A股“結構性快速輪動”是常態快速，極高輪動速度持續時間一般在1~2個月
我們構建了“主線留存率”指標用於衡量行情輪動的速率，該指標中樞在2022年出現一次性抬升（月均值中樞0.71→0.77），A股自此進入“結構性快輪動”常態；指標在今年8月的月均水平達到0.853，處於歷史97.5%分位（2010年以來僅2016年初、2022年初、2023年9月更高），8月27日仍有0.875的讀數，顯示行情依然在極高速輪動的狀態快速。不過，快速輪動的狀態一般不會持續很久，2012年以來共識別38段高輪動期，持續時間中位數僅1個月、均值1.9個月，65%的階段在首月後即告結束，只有22%能持續超過2個月。不過，本輪讀數極端且20日平滑本身具有慣性，因此不能僅憑歷史規律斷言高速輪動的狀態在9月便結束，需要結合盈利上修訊號確認。
高速輪動背後的共性是盈利上修的廣度不足快速，可持續的主線稀缺
盈利改善廣度收窄與輪動加速存在穩定的同期關係，2015年至今，A股ROE同比改善的公司佔比與主線留存率指標高度相關，盈利改善越集中於少數行業，這些行業的波動越大（快速上漲後緊接著快速調整），一旦陷入消化估值的階段，市場便步入主線缺失、快速輪動的狀態快速。所以判斷高速輪動是否會結束，核心是判斷盈利改善的廣度。我們發現大市值公司的盈利一致預期上修佔比是有效的衡量盈利改善廣度的指標，對於主線留存率有較強的領先預測作用，領先週期在1個月左右，並且業績上修佔比的兩個月平滑指標對於主線留存率的預測作用更強。如果觀察當下，7月的大市值公司業績上修佔比僅33.8%，8月回升至45.5%，我們判斷若9月此佔比繼續維持在46%以上，指標對於10月行情輪動速率放緩則形成更強確認。
貿易摩擦步入高發期快速，匯兌損益的影響也在放大，制約了行情的寬度，更容易形成快速輪動
近期中美經貿與科技摩擦明顯升溫，政策工具呈現由企業名單向產品准入、關鍵供應鏈和普遍性關稅擴散的趨勢快速。7月下旬以來，美國相繼收緊外國製造機器人、聯網逆變器及電網裝置准入，中方則加強對美無人機相關兩用物項出口管制；與此同時，據路透社報道美國對中國光模組等資料中心部件的限制仍在醞釀，並考慮以“產能過剩”為由對中國商品額外加徵7.5%的關稅。儘管部分措施尚未正式落地，也不排除存在領導人會晤前增加談判籌碼的考慮，但近期摩擦事件的密度、覆蓋行業和政策層級均在上升，已經增加了高價值量出海產業鏈面臨的尾部風險，並可能先於實際出口變化反映在市場風險偏好和估值之中。中歐的貿易談判也進入到關鍵驗證視窗，9~10月是檢驗中歐雙方的技術性磋商能否轉化為市場準入、貿易平衡等實質性成果的階段，如果出現反覆，歐洲敞口較高的企業或面臨市場準入和合規成本上升、盈利預測波動以及估值折價。此外，中報季再次驗證了人民幣持續升值背景下匯兌損益對上市公司利潤的負面影響，對於已公佈半年報的非金融企業，整體財務費用同比上升67.4%，財務費用的增長佔到去年同期淨利潤基數的9.8%，境外收入佔比超過30%的企業，財務費用率同比上升1.41~2.52個百分點（不同海外收入佔比區間內取樣本平均值）。儘管我們認為貿易摩擦不會改變中國企業國際化和產業競爭力提升的中長期趨勢，但出海作為A股最重要的業績線索之一，短期內確實遭遇估值約束，制約了行情的寬度，容易形成行業快速輪動的市場狀態。
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打破僵局需要新的變化快速，近期的AI進展強化了既有趨勢，但還不足以改變遠期敘事
英偉達最新財報表現，尤其是大超預期的遠期指引，對不少供應鏈企業產生正面影響，但產業鏈相關公司的股價表現卻顯露“疲態”快速。近期北美TaaS平臺（尤其是AWS的Bedrock）增速極快，加上Anthropic上市潛在的鉅額募資（以及隨之而來的算力投入預期和更強大的模型釋出），很大程度上打消了市場對於算力基礎設施商業化減速的擔憂。不過，這些邊際上的積極變化更多是“缺算力”的固有敘事的強化，依然沒有根本上改變終端應用商業化的遠期敘事。換言之，這些行業邊際變化有助於上修盈利預測，但無法改變不少硬體股的週期股估值體系。目前市場已經形成了“前沿模型廠消耗大量算力成本推進模型進步，開源模型靠蒸餾和後訓練拉近能力並實現降本，透過定價優勢吃掉高階市場，應用公司採用低成本模型和私有資料做垂類市場”的一致預期，近期智譜官方宣佈GLM-5.3-Flash的全部流量由超過10萬張國產晶片組成的叢集承載，騰訊釋出的Hy4在大部分辦公任務中體現出極強的能力，定價同樣只有前沿模型的零頭，這些都在挑戰前沿模型廠的商業模式，進而影響到遠期（而不是當期）鉅額算力投入的經濟性。要改變既有敘事，模型能力的邊際提升或是TaaS平臺的增長作用有限，要麼出現類似RSI這種根本性的技術變革建立算力優勢和模型能力代差的穩固關係，要麼就是防蒸餾取得突破、使能力無法被低成本複製，從而重新去講搶算力構築壁壘的故事。
在主要風格策略當中快速，快速輪動期的贏家大部分是“低估值系”策略
既然當前還沒有發生改變快速輪動格局的變化，我們需要尋求這種環境下的最優應對策略快速。我們檢視了15種風格策略，其中低PE和低PB策略在高、低輪動期的月均收益差分別達到219和196個基點，PB-ROE（殘差法）、HML價值因子、PB-ROE（困境反轉）及低價股策略的差值分別為147、136、125和124個基點，其中基於PB-ROE的兩個策略正向差異均達到統計顯著。這些策略當中在市場高速輪動階段表現好的大多帶有“低估值”的特性。如果我們將策略對於輪動速度的敏感性以及長期預期收益率放在同一張配置地圖裡，可以將策略劃分為三類：1）第一類是低PE、低PB、HML價值因子和PB-ROE（殘差法）等“輪動進攻型”策略，其輪動敏感度較高，但部分策略長期平均收益並不突出，更適合在主線不穩定、行業快速切換時階段性增配；2）第二類是質量因子、盈餘漂移及盈利因子，其對輪動狀態不敏感，但長期收益相對穩定，更適合作為不依賴市場狀態判斷的基礎倉位；3）第三類是動量和景氣追逐策略，其輪動敏感度明顯為負，在主線清晰、趨勢持續的市場中更有優勢，但在快速輪動期應適當降低暴露。因此，在當前主線持續性不足的市場環境中，風格配置可以適度向低估值型和估值-盈利匹配型策略傾斜，減少對短期趨勢的依賴。
只有PB-ROE策略在快速輪動環境下明顯佔優快速，且策略收益率隨著輪動速度提升而進一步增強
我們用主線留存率把輪動強度分成三檔，只有基於PB-ROE的策略和動量策略在不同輪動速度下收益率是有統計上顯著的差異，只不過PB-ROE策略受益、動量策略明顯受損快速。在PB-ROE的框架下，傳統的殘差法策略在市場高速輪動期月均跑贏中證全指158bps，加入“困境反轉”因子後，月均跑贏中證全指179bps，整體歷史表現明顯好於殘差法策略。PB-ROE（殘差法）策略下低估值和高質量的因素貢獻了主要超額，在當下切合此策略的行業包括工業金屬、煤炭、物流等；PB-ROE（困境反轉）策略下，供給出清所帶來的供需格局改善和估值修復貢獻了主要超額，在當下切合此策略的行業主要包括化工、電池、養殖等。
AI+能化的槓鈴結構快速，AI在Q2集中體現，而能化接下來可能逐步升溫
我們在今年中期策略提出AI+能化的槓鈴結構，AI作為進攻端，滿足了進取型資金對高成長和新正規化的追逐，能化作為穩健端，滿足了配置型資金對高確定性收益的需求快速。超出我們預料的是二者沒有共存，而是在時間上錯開，二季度AI強的時候能化被虹吸，而現在則反過來。這一輪能化的上行可能更多反映價差，而不單純是油價上漲。事實上，根據航運研究機構TankerTrackers，霍爾木茲海峽近期的通行量在明顯上升，阿曼灣當日至少有15組STS轉運作業同時進行，涉及原油約2500萬桶及部分成品油，來源幾乎涵蓋該地區除伊朗以外的所有國家，實際透過海峽的船隻數量可能要超過表觀資料（船隊夜間編隊通行、部分船隻關閉應答器“暗航”，衛星影像多在早晨拍攝，AIS口徑系統性低估）。但是全球的煉油產能影響還是比較大，柴油裂解價差明顯在擴大，原油不缺、成品油缺的狀況正在成為現實。地下的產能（原油）只要海峽暢通很快供給就能恢復，但地上的產能（煉油煉化化工）恢復起來則要慢得多，再加上中國目前還是保持著低開工和低庫存，需求不振的因素已經定價其中。可能市場此前對週期股的熱度都在有色上，但實際上能化鏈條的彈性可能在當下比有色好。配置策略上，控制預期，避免“宏大敘事”，以震盪市思維應對仍然是當下的核心原則，在科技板塊內部向核心資產調倉（如燃氣輪機、晶圓製造平臺、半導體裝置等），更加重視“量的確定性”，審慎對待“價的爆發性”。對於非科技板塊，重點增配能化、創新藥以及有出海潛力的頭部券商。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期快速。
來源快速：智通財經網
