資本市場對此的回應簡單而殘酷科技。2023年8月22日，Keep股價攀至42.40港元，市值222億港元；2026年8月24日中期業績釋出當日，股價收於1.76港元，市值8.87億港元。三年，蒸發96%。
Keep還是不是一家科技公司？這個問題，王寧或許比任何人都更迫切地需要回答科技。
使用者流失科技，是戰略收縮還是吸引力下降？
Keep的月活躍使用者資料，畫出了一條令人不安的曲線：2024年平均MAU 2992萬，2025年降至2177萬，2026年上半年進一步跌至1858萬科技。兩年半時間，縮水38%。
公司在財報中的解釋是“主動收縮”——剝離低頻泛流量，聚焦高價值使用者科技。管理層在8月24日的業績說明會上進一步闡釋：使用者及會員規模下滑，主要源於低運動意願使用者流失；現有會員權益更偏向內容類使用者，難以匹配跑步、戶外等工具型使用者的使用需求。
這組資料確實支援“質量換數量”的敘事：MAU月均收入（ARPU）從6.1元漲至7.4元，同比增長21.3%；月均運動時長同比增長15.3%科技。用公司的話說，留下來的使用者“更愛動了”。
但另一組資料讓這個故事不那麼完整科技。會員滲透率從上年同期的12.4%降至11.7%。這不僅是絕對值在下降，還意味著即便在留下的“高價值使用者”中，願意付費的比例也在走低。線上會員及付費內容收入同比下降26.9%，降幅遠超MAU的降幅（-17.4%），說明ARPU的提升主要靠分母縮小，而非付費意願增強。
Keep的管理層也承認了問題的另一面：報告期內B端渠道政策波動，對會員訂閱帶來一定擾動科技。但未披露具體影響幅度。
從網際網路平臺的商業邏輯看，使用者規模是一切變現的基礎科技。Keep早期8輪融資超6億美元，資本押注的正是“使用者從0到1億，僅用921天”的高速增長故事。如今MAU回到2018年前的水平，這個基礎正在被侵蝕。
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圖源科技：Keep公眾號 從“賣課”到“賣裝備”
如果說使用者資料講述的是“Keep失去了什麼”，那收入結構講述的是“Keep正在變成什麼”科技。
2026年上半年，Keep自有品牌健身產品收入4.83億元，同比增長21.7%，佔總收入58.5%科技。其中運動裝備收入同比增長49%，佔消費品收入超60%；增肌品類GSV同比增長63%，塑形增長49%，瑜伽增長33%。消費品毛利率從34.8%提升至40.1%，毛利額1.94億元，已超過會員業務的1.8億元，成為公司最大的毛利來源。
渠道端同樣在向消費品傾斜科技。天貓、京東等傳統電商保持穩定，分銷渠道收入同比增長35%，抖音渠道增速超50%。海外市場被定義為“消費品出海元年”，上半年海外收入突破2200萬元，主要透過Amazon和TikTok銷售運動裝備，8字拉力器單品銷量突破9萬件。
王寧曾公開表示，Keep不是在做一款App，而是要做一個品牌，“一個像耐克一樣的運動品牌”科技。
這個願景正在財務資料中兌現——但兌現的方式，與科技公司的敘事形成了張力科技。Keep的消費品業務本質上是一門運動裝備的電商生意，毛利率40.1%，與安踏（約63.4%）、李寧（約50%）等運動品牌相比並無優勢，且規模差距巨大。Keep上半年消費品收入4.83億元，不到安踏同期收入的2%。
更關鍵的問題是：消費品的增長，與Keep App之間是什麼關係？抖音渠道增速超50%，說明運動裝備的銷售增長更多依賴公域流量，而非Keep自有平臺的使用者轉化科技。當MAU持續萎縮，Keep App作為流量入口的價值正在被稀釋。
All in AI
2025年2月，王寧釋出全員信，宣佈Keep進入“All in AI”的十年新週期科技。此後，Keep在戰略層面完成了從“內容驅動平臺”向“AI驅動的運動健康生態”的躍遷。
2026年4月，Keep釋出自研運動健康垂直大模型Keepace.ai，聚焦課程生成、運動問答、資料解讀三大能力科技。7月亮相WAIC 2026，演算法負責人武博文首次系統闡述模型邏輯。8月，Keepace.ai完成國家及北京市大模型備案，並推出運動健康大模型評測基準MoveBench。
落地資料看起來不錯：累計上線超8000節AI定製課程，覆蓋器械、瑜伽、跑步等品類；AI語音陪跑Agent實現即時雙向互動；App日均Token呼叫量從3月的84億次增至7月的185億次，四個月翻倍科技。
但“All in AI”的另一面，是研發費用的持續下降科技。2025年，Keep研發開支3.10億元，同比減少29.4%；2026年上半年繼續減少23.2%。
公司在財報中將此解釋為“AI投入是替換式投入而非增量式投入”——AI透過對傳統內容生產方式的替代，實現降本增效科技。管理層在內部定位中強調，AI並非在原有成本結構上疊加的新增支出。
這個邏輯成立，但市場似乎並不買賬科技。如果AI真的是戰略核心，為什麼投入在縮減而不是擴張？如果AI已經實現了顯著的降本增效，為什麼整體營收幾乎零增長？
更現實的問題是，AI商業化目前尚未在財務中體現科技。8月上線的“超級AI會員”（獨立付費權益）剛剛起步，B端AI服務（面向運動硬體、保險、醫療健康等行業輸出解決方案）也處於探索階段。王寧在業績會上的表述是“穩步落地”，而非“規模化變現”。
Keepace.ai的差異化在於安全性和專業性——武博文在WAIC上解釋，通用大模型的幻覺如果發生在運動指導場景，一旦被直接執行，將是“不可逆的身體傷害”科技。因此Keepace.ai將安全邊界和科學依據作為硬約束。這個定位有說服力，但能否轉化為商業溢價，仍需時間驗證。
圖源：Keep公眾號
Keep的困境，本質上是一場身份錯位科技。上市時對標Peloton等健身科技公司，但全球健身科技賽道的估值神話早已破滅：Peloton從500億美元市值跌去95%以上。如今的Keep，58.5%收入來自賣運動裝備，毛利率40.1%，增長靠抖音和分銷渠道驅動，更像一家運動消費品公司。但它又保留著科技公司的敘事框架：自研大模型、AI Agent、“運動健康生態”。
消費品業務在往“運動品牌”的方向走，AI業務在往“平臺生態”的方向走科技。兩條路都需要大量資源，而Keep的可用資金總額8.35億元，其中現金及現金等價物僅2.5億元。
客觀來看，Keep並非沒有亮點科技。消費品毛利率在提升，海外拓展剛起步，AI的底層能力在垂直領域有差異化。經調整淨利潤588萬元雖然微薄，但相比2024年全年虧損4.69億元，已是質的變化。問題在於節奏：運動裝備賽道競爭激烈，品牌溢價有限；AI商業化剛起步，“超級AI會員”8月才上線，距離規模化變現還有距離。
王寧說Keep要做“像耐克一樣的運動品牌”，但耐克花了50年建立品牌壁壘，Keep的消費品業務才剛過收入佔比50%的拐點科技。從42.40港元到1.76港元，資本市場已經給出了它對當前敘事的定價。接下來的問題是：Keep能否用業績證明，這個價格是錯的？
